Inwestowanie w kłopoty: opowieść o dwóch studiach przypadków (2023)

Biorąc pod uwagę prognozowaną recesję w wielu gospodarkach w tym lub przyszłym roku, trudne sytuacje będą ważnym źródłem transakcji dla potencjalnych inwestorów.

Ale znaczenie będzie miało to, czy cele są trwale osłabione, czy też można je odwrócić. Pomocnych wskazówek dostarczają dwa scenariusze z życia wzięte z bańki zadłużenia z wczesnych lat i wynikającego z niej kryzysu kredytowego.

Cykliczna zmienność lub dyslokacja

Brytyjska firma inwestycyjna Candover kupiła w 2002 roku producenta produktów higienicznych Ontex za 1 miliard euro, czyli 8,1-krotność EBITDA.standard bagiennypożyczki senior i mezzanine, wyniosły 6-krotność zarobków.

Pomimo silnego wzrostu gospodarczego, marża EBITDA Ontex spadła z 17% do 12% w ciągu trzech lat, głównie z powodu rosnących cen ropy. Olej jest kluczowym składnikiem chłonnego proszku w pieluchach Ontex, a firma nie mogła przerzucić kosztów na klientów, ponieważ ich produkty są dystrybuowane przez Walmart, Tesco i inne podmioty ustalające ceny o oligopolistycznych pozycjach. Nie mogąc wysyłać bezpośrednio do konsumentów, a jako producent marek własnych bez dominującej marki, Ontex jest cenobiorcą.

Ale to nie był nowy rozwój. W przeszłości rentowność Ontex spadała, gdy ceny ropy rosły. Jednak nadmierna dźwignia finansowa nie sprawiła, że ​​Ontex był złą inwestycją. Jego pakiet dłużny miał raczej sztywną strukturę z ustalonym harmonogramem spłat i ścisłymi marżami odsetkowymi, gdy cykliczność rynku wymagała bardziej elastycznych warunków udzielania pożyczek.

Kiedy TPG i Goldman Sachs kupiły Ontex od Candover w 2010 roku, pożyczki typu cov-lite stały się zwykłymi instrumentami, które dawały pożyczkobiorcom elastyczność w dostosowywaniu się do takich ekonomicznych dyslokacji. Tego właśnie potrzebował Ontex. Ponieważ ceny ropy naftowej wzrosły o ponad 160% między początkiem 2016 a końcem 2018 roku, marża EBITDA spadła z 12,5% do 10,2%.

Zmiany strukturalne lub zakłócenia

Istnieje jednak inny scenariusz zagrożenia, w którym zmiany na rynku są bardziej rozległe.

Firma private equity (PE), Terra Firma, dokonała w 2007 r. wykupu lewarowanego (LBO) znanej wytwórni płytowej EMI Music o wartości 4,2 miliarda funtów. łaskawy pakiet cov-lite z nieograniczonymi prawami do leczenia kapitałowego i obfitymi korektami EBITDA. Transakcja okazała się jednak katastrofalna.

Internetowa rewolucja wstrząsnęła przemysłem nagraniowym i przez lata EMI walczyło z przystosowaniem się. Aby odwrócić losy EMI, Terra Firma planowała pozyskać kapitał na rynkach obligacji i zabezpieczyć go przed powtarzającymi się przepływami pieniężnymi z katalogów muzycznych EMI. Miała również nadzieję na przywrócenie marż poprzez redukcję siły roboczej, outsourcing niektórych działań, renegocjację kontraktów z artystami, racjonalizację portfela nieruchomości i zmniejszenie rachunków wydatków. Terra Firma również skupiła się na nowych źródłach przychodów — koncertach, usługach online, merchandisingu i zarządzaniu artystami — i starała się pozyskać nowe talenty technologiczne w celu wdrożenia transformacji cyfrowej.

Jednak pomimo wielu kuracji kapitałowych, jedyny pożyczkodawca EMI, Citi, przejął go w 2011 roku i pospiesznie sprzedał po kawałku. Okazało się, że EMI nie doświadcza krótkiej dyslokacji, ale trwałego zakłócenia. Z powodu piractwa internetowego dostawy płyt kompaktowych (CD) w USA spadły o dwie piąte w latach 1999-2007. W kwartale fiskalnym poprzedzającym wykup sprzedaż płyt CD EMI spadła o 20%. Płacenie ponad 18-krotności końcowej EBITDA za taki biznes okazało się nierozsądne.

Dodawanie dźwigni do firmy stojącej przed tak poważnymi wyzwaniami nie było wskazane. Wskaźnik zadłużenia netto do EBITDA EMI utrzymywał się na poziomie powyżej 8 przez cały okres wykupu. Strategia restrukturyzacji nigdy nie poprawiła rentowności na tyle, aby nadążyć za rosnącymi zobowiązaniami dłużnymi.

Piramida Ryzyka

Doświadczenie EMI pokazuje, jak znaczne ryzyko realizacji nie łączy się dobrze z dźwignią w przypadku poważnej restrukturyzacji. Cięcia kosztów, sprzedaż aktywów, renegocjacje umów, refinansowanie, sekurytyzacja i inne konwencjonalne narzędzia strategiczne i operacyjne nie mogą się równać z przełomowymi innowacjami.

Dlatego dyslokacji nie można mylić z zaburzeniem. Ta pierwsza ma charakter tymczasowy i cykliczny — jest do opanowania, nawet jeśli ma charakter powtarzalny. Natomiast zakłócenia są trwałe i strukturalne; dla wielu firm jest to śmiertelne zagrożenie. Podczas gdy dyslokacja wymaga adaptacji i można jej zaradzić poprzez stopniową zmianę strategii firmy, zakłócenie wymaga ponownego wynalezienia, w którym to przypadku firma musi przeprojektować swoją działalność. W tak fundamentalnym scenariuszu szerokie wykorzystanie długu to bardzo zły pomysł.

Poniższa Piramida Ryzyka ilustruje ten dylemat: Dźwignia znajduje się na szczycie wielu innych kategorii ryzyka. Firmy mają niewiele miejsca na ryzyko finansowe — tj. zadłużenie — w obliczu trudności rynkowych, operacyjnych i strategicznych. Pod ciężarem tak dużej niepewności dodatkowa dźwignia finansowa może zmiażdżyć każdego korporacyjnego pożyczkobiorcę.

Struktura piramidy ryzyka

Wielki Glut

Bezprecedensowy bodziec monetarny w następstwie światowego kryzysu finansowego (GFC) i podczas pandemii powinien zapewnić podatny grunt dla trudnych inwestycji w nadchodzących latach.Nadmiar kapitału jest często niewłaściwie alokowany i prowadzi do marnotrawnych i nierozsądnych inwestycji. Może zabić zwroty.

Nadęte długiem wykupy i przekapitalizowane start-upyjest pod dostatkiem, ale dzięki akumulacji kapitału — aktywa o wartości 12 bilionów dolarów, w tym 3 biliony dolarów w postaci proszku — rynkom prywatnym może zająć dużo czasu, zanim się dostosują. Po osiągnięciu szczytu w marcu 2000 r., NASDAQ spadł na dno dopiero w październiku 2002 r., a wiele dot-comów wciąż było w szoku, gdy wybuchł GFC. Dzisiejsze wstrząsy na rynku prywatnym mogą wiązać się z podobnie wydłużonym oczekiwaniem. Preferowałyby to firmy typu PE i venture capital (VC).trzymać aktywa o obniżonej wartości i nadal zarabiać na opłatachzamiast potwierdzać prawdziwy stan ich portfeli. Jednak w związku z niedawnymi upadkami banków finansowanie pomostowe, którego potrzebują start-upy, aby odłożyć każdą rundę spadkową, może wyschnąć.

Z ichchętne korzystanie z dźwigni finansowej, sponsorzy finansowi nadal mogą zarządzać ryzykiem pogorszenia sytuacji poprzez negocjacjeluźniejsze umowy kredytoweImasowanie numerów. Zbyt duże zadłużenie może jednak pozostawić pożyczkobiorców w stanie zombie i utrudnić wejście inwestorom w trudnej sytuacji. Być może będą musieli to przeczekać, tak jak zrobił to Citi w obliczu nieuniknionego rozpadu EMI w następstwie GFC.

Radzenie sobie z załamaniem rynku

Finansjalizacja rynków rodzi szersze pytanie: czy rosnący nawis zadłużenia oznacza tymczasowe zawirowania, czy bardziej radykalną nieciągłość nowoczesnych gospodarek?

Koszt rozciągniętego bilansu jest różny: przedsiębiorstwa ograniczają inwestycje;obniżki ratingów obniżają zwroty z akcji; dyrektorzy korporacji szukają alternatywnego zatrudnienia; pracownicy przestają współpracować; dostawcyzaostrzyć warunki płatności; klienci przechodzą nabardziej niezawodnych dostawców usług; pożyczkodawcypodnieść koszt zadłużenia lub całkowicie odciąć dostęp do kredytu.

Nawet jeśli endemiczne nadmierne lewarowanie nie doprowadzi do powszechnej destrukcji gospodarczej, branże podatne na dyslokacje mogą w końcu zostać bardziej trwale osłabione. Na przykład dzisiejszą podwyższoną inflację można uznać za niewielką przeszkodę dla Ontex: ceny ropy wzrosły z mniej niż 0 USD za baryłkę w 2020 r. do ponad 120 USD dwa lata później, marże EBITDA firmy spadły z 11,2% w 2020 r. do 5,5%. ostatni rok.Dźwignia finansowa przekracza obecnie 6-krotność zarobków, jak za czasów Candover LBO 20 lat temu, kiedy marża EBITDA wynosiła 17%.

Ale pandemia COVID-19 wywołała niestabilność demograficzną, która może mieć znacznie głębsze konsekwencje dla firm takich jak Ontex, która obsługuje zarówno młodych, jak i starszych, sprzedając pieluchy i produkty do inkontynencji. Wkroczyła nadmierna śmiertelnośćEuropaiStany Zjednoczone. Tendencja ta może być krótkotrwała, ale wynika z wydłużającej się oczekiwanej długości życiaStany Zjednoczone,Unia Europejska, IAnglia i Walia. Korzyści płynące z poprawy warunków sanitarnych i zdrowia publicznego, być może chwilowo, osiągnęły swoje granice.

Pandemia przyspieszyła także kolejną ewolucję demograficzną. Zamiast przewidywanego wyżu demograficznego związanego z COVID-19, blokady mogły przyczynić się do „biust dziecka”. Podczas gdy po-Bodziec ekonomiczny związany z COVID-19 pomógł w odbiciu wskaźników urodzeńdo poziomów sprzed pandemii, wyzwania demograficzne pozostają. W gospodarkach borykających się z problemami, npJaponia,Hiszpania, IWłochy, spadek współczynnika dzietności od dawna jest normą. Ale jeśli zmieniające się wskaźniki urodzeń i zmniejszająca się oczekiwana długość życia utrwalą się, nie będą to zwykłe dyslokacje, takie jak okresowe skoki cen ropy, ale bardziej dotkliwe załamania rynku, które wpłyną na długoterminowy popyt na produkty higieniczne.

Konsekwencje wyraźnie wykraczałyby daleko poza jakąkolwiek firmę lub sektor. Na tym polega problem z inwestowaniem. Rynki są dynamiczne: zawirowania makroekonomiczne i przemiany społeczno-demograficzne mogą przekształcić grę wartości w zagrożone aktywa.

Jeśli podobał Ci się ten post, nie zapomnij zasubskrybowaćPrzedsiębiorczy Inwestor.

Wszystkie posty są opiniami autora(ów). Jako takie nie powinny być traktowane jako porady inwestycyjne, a wyrażone opinie nie muszą odzwierciedlać poglądów CFA Institute lub pracodawcy autora.

Źródło zdjęcia: © Getty Images / SDI Productions

Szkolenie zawodowe dla członków CFA Institute

Członkowie CFA Institute są uprawnieni do samodzielnego określania i samodzielnego zgłaszania zdobytych kredytów w zakresie nauki zawodu (PL), w tym treści naPrzedsiębiorczy Inwestor. Członkowie mogą łatwo rejestrować kredyty za pomocą swoichinternetowy tracker PL.

O Autorach)